Pensjonspenger i energiomstillingens tjeneste

Utgitt:

12. september 2016

Utgiver:

Norsk klimastiftelse (2016)

Rapportnummer:

Rapport 6/2016

Redaksjon:

  • Anders Bjartnes, ansvarlig redaktør
  • Lars-Henrik Paarup Michelsen
  • Jan Erik Fåne
  • Anne Jortveit

Design:

Marianne Thrap og Pål Dybwik (forside og illustrasjoner)

Innhold

Forord

Anne Jortveit
Prosjektleder i Norsk klimastiftelse

Pensjonspenger i energiomstillingens tjeneste? De neste årene vil avgjøre om vi klarer å endre bruken av energi fort nok til unngå farlige klimaendringer. Verden over må det investeres mange tusen milliarder i energisystemer, transportløsninger og annen infrastruktur som bidrar til at folk bare i minimal grad er avhengige av å bruke fossil energi. Også i Norge står vi foran store investeringer. Et velkjent eksempel er Fornebubanen, andre eksempler er rehabilitering/ bygging av kraftverk og utbygging av kraftnettet. En hovedutfordring her er tilgangen på kapital.

Pensjonsreformen og overgangen til innskuddspensjoner i Norge medfører at det hver måned blir mer pensjonskapital som skal sikres god avkastning. Men Forsikringsvirksomhetsloven slår fast at pensjonsfondene bare kan eie maks 15 prosent av selskaper eller prosjekter. Dermed kan for eksempel store infrastrukturprosjekter gå glipp av en solid og langsiktig medeier og dermed risikere å bli utsatt og i verste fall avlyst.

Ikke all ny infrastruktur bidrar til å få CO2-utslippene ned. Nye, store prosjekt kan enten forsterke eller forsinke omstillingen til lavutslippssamfunnet. Alle store og små fremtidige infrastrukturinvesteringer i Norge og verden må derfor testes opp mot Paris-avtalens mål om å begrense den globale oppvarmingen til 2 grader og helst ned mot 1,5 grader.

I regjeringens Finansmarkedsmelding fra april 2016 heter det at Finansdepartementet vil vurdere endringer i regelverket for å legge til rette for at privat pensjonskapital kan investeres mer i infrastruktur. Før våre politikere tar stilling til regelverket nok en gang trenger vi et kunnskapsbasert ordskifte om hvordan pensjonskapital kan settes i samfunnsnyttig arbeid og bidra til at fornuftig infrastruktur kan forseres, hvilken risiko som er knyttet til slike investeringer, og hvordan risikoen kan håndteres. I denne rapporten belyser vi saken fra flere sider og takker skribentene for å bidra til en saklig og konstruktiv diskusjon.

Pensjonspenger kan bidra til å nå klimamålene

Idar Kreutzer

Idar Kreutzer er administrerende direktør i Finans Norge. Han er tidligere konsernsjef i Storebrand og administrerende direktør i Storebrand Livsforsikring. Han er utdannet siviløkonom fra Norges Handelshøyskole. Han er styreleder i Posten Norge, Universitetet i Oslo og Flyktninghjelpen. Kreutzer er leder av bedriftsforsamlingen til Norske Skog, samt medlem av bedriftsforsamlingen til Orkla og Norsk Hydro. De siste årene har han engasjert seg mye i organisasjonen WBCSD – World Business Councill For Sustainable Development – som består av ledere for internasjonale selskaper som setter fokus på miljø- og fattigdomsproblematikken i verden. Kreutzer sitter i regjeringens ekspertutvalg for grønn konkurransekraft.

Livsforsikringsselskaper og pensjonsfond forvalter enorme summer og har stort behov for å investere i eiendeler som er tilpasset deres langsiktige forpliktelser. Investering i infrastruktur er langsiktig og trygt og kan bidra til å nå klimamålene.

Å investere i mer og bedre infrastruktur er avgjørende i omstillingen til et grønt og bærekraftig samfunn. Bruk av pensjonsmidler til slike investeringer kan være en trygg og god løsning både for fremtidens pensjonister, for livselskapene som leter etter gode og trygge investeringer og for miljøpolitikken som fordrer bedre løsninger. Robuste, effektive strømnett, vannog avløpsanlegg, transportsystemer og kommunikasjonsnett er nødvendige for at moderne samfunn og økonomier skal fungere godt.

Infrastruktur påvirker om folk kjører, går, sykler eller bruker kollektivtransport. Infrastruktur avgjør om vi skal fortsette å være avhengige av energi fra fossilt brennstoff eller bevege oss mot fornybar energi og om tunge regnskyll skal forårsake ødeleggende flom eller skred eller i stedet effektivt kanaliseres ut i havet.

I en rapport fra New Climate Economy fra 2015 er det estimert et behov for å investere rundt 90 000 millarder USD i infrastruktur frem til 2030 for å oppnå globale forventninger for bærekraft og vekst. Det tilsvarer rundt 6000 milliard USD per år. Dagens årlige globale investeringer er anslått til å være ca 1700 milliard USD.

Behovet for investeringer går langt utover det som bevilges over offentlige budsjetter eller gjennom offentlig eide selskaper. Samtidig forvalter verdens livsforsikringsselskaper og pensjonsfond enorme summer i pensjonskapital og har et økende behov for å investere disse midlene i eiendeler som er tilpasset de langsiktige forpliktelsene de har påtatt seg.

Å legge til rette for at pensjonsmidler kan investeres i samfunnsmessig infrastruktur vil være et viktig bidrag i finansieringen av en klimavennlig fremtid.

Enormt etterslep i norsk infrastruktur

I Norge har vi underinvestert i infrastruktur knyttet til energi, transport, vann og avløp. Behovet for investering i infrastruktur de nærmeste årene er betydelig blant annet som følge av befolkningsvekst, urbanisering og etterslep etter mange års manglende vedlikehold.

I desember 2013 ga konsulentselskapet Pöyry – på oppdrag fra NHO, KS og Finans Norge – ut rapporten «Muligheter og barrierer for finansiering av infrastruktur i Norge». Den drøfter hvordan investeringer i samferdsel, strøm, vann og avløp skal finansieres. Her oppsummeres også store deler av etterslepet i norsk infrastruktur. Tallene er enorme:

  • Statens Vegvesen har beregnet vedlikeholdsetterslepet på fylkesveiene alene til å ligge i intervallet 45-75 milliarder kroner.
  • Ifølge Statnett har manglende investeringer i kraftnettet ført til at grensen for hvor stor belastningsøkning nettet tåler er nådd. Sammen med nødvendige utskiftninger og fornyelser gir dette et gjennomsnittlig årlig investeringsbehov de neste 20 årene på nesten 1.7 milliarder kroner.
  • Energi Norge anslår at det samlede investeringsbehovet i kraftsektoren frem til 2022 er på mellom 150 og 200 milliarder kroner.
  • For vann og avløp i kommunene er etterslepet på 110 milliarder kroner.
  • Havner og jernbane er også viktig infrastruktur som har behov for store investeringer.

Manglende og dårlig vedlikeholdt infrastruktur er en konkurranseulempe for norsk næringsliv. I World Economic Forums konkurranseevneindeks er vei og jernbaneinfrastruktur viktig. På disse områdene oppnår Norge vesentlig svakere rangering enn Sverige og Danmark.

Men investeringer i infrastruktur er minst like viktig ut i fra et bærekraftsperspektiv. Her er noen eksempler:

  • Norske energiselskaper har et betydelig investeringsbehov knyttet til utbyggingen av fornybar energi og tilretteleggelse for såkalte smarte nett – eller smart grid.
  • Dårlig kvalitet på vann- og avløpsnett medfører kloakkutslipp til grunnvann og store mengder vannsløsing.
  • Effektive samferdselsløsninger er nødvendige for å redusere utslipp fra tungtransport og privatbilisme.

Det skjer for lite – for sakte

Den offentlige debatten viser tydelig at måten man har løst finansieringen av vei- og jernbaneutbygging her til lands er uhensiktsmessig og fordyrende. Politikere og fagfolk påpeker at prosessene som anvendes for offentlig behandling og bevilgninger for utbygging av veier og jernbaner, gir dårlige resultater i form av dyre løsninger, forsinkelser, miljøproblemer og dårlig trafikkavvikling. Selv begrensede strekninger på noen få mil tar mange tiår å bygge ferdig, bl.a. fordi bevilgningene utsettes. I mellomtiden snegler biltrafikken seg frem på veier under langsom utbedring, mens togtrafikken går på gamle spor, der vedlikeholdet er kuttet ned og de reisende lider under stadig trafikkstans.

Det blir etter hvert åpenbart for de fleste som deltar i debatten at den årlige budsjettprosessen medfører fordyrelse i form av forlengelse av byggetiden, høyere anleggskostnader og redusert samfunnsmessig verdi som følge av ugunstig trasévalg.

Mange har stilt spørsmål ved Norges evne til å prioritere tilstrekkelig til nyinvesteringer og vedlikehold. Som barrierer pekes det bl.a. på makroøkonomiske begrensninger, behovet for løpende kontroll med offentlig pengebruk, et planregime som innebærer at prosjektene ikke er fullfinansiert ved oppstart og kommunesektorens stramme økonomi.

Stram kommuneøkonomi bidrar også til å begrense investeringer i kraftnettet. Store årlige utbytter fra kraft- og nettselskapene, som i stor grad eies av kommunal sektor, har tradisjonelt bidratt til finansiering av offentlige tjenester. Dette kan forklare at kommunesektoren ofte prioriterer utbytte fremfor investering og er langt mindre beredt til å tilføre kraftselskapene ny kapital.

Og politisk er det på enkelte områder liten gevinst å hente på å være talsmann for infrastrukturinvesteringer. Ingen kommunepolitiker er noensinne blitt gjenvalgt fordi man har investert i vann- og kloakknettet.

Pensjonskapital godt egnet til å finansiere infrastruktur

Samtidig med at samfunnet sårt trenger store investeringer i infrastruktur, forvalter norske livsforsikringsselskaper over 1300 milliarder kroner i pensjonskapital. Selskapene har et økende behov for å investere pensjonsmidler langsiktig. Langsiktige og trygge investeringer er også i interessen til fremtidens pensjonister som har sine midler plassert i livselskapene.

Det er flere grunner til at livselskapene ønsker å investere i infrastruktur:

  • Finansielle forhold (lave renter)
  • Demografiske forhold (en aldrende befolkning)
  • Regulatoriske forhold (innføringen av nye, felleseuropeiske solvensregler for forsikring – «Solvens II» – fra 1. januar 2016).

Med et lite likvid norsk obligasjonsmarked er det i dag knapphet på gode investeringsalternativer som kan oppfylle norske livsforsikringsselskapers behov på dette området. Investeringer i infrastruktur har egenskaper som gjør dem velegnet til å ivareta dette plasseringsbehovet, herunder langsiktig og stabil avkastning i norske kroner. Norske infrastrukturinvesteringer har dessuten lav motpartsrisiko og har vist seg å være lite korrelert med øvrige aktivaklasser. Infrastrukturinvesteringer har dessuten vist seg å være mindre påvirket av finansiell uro enn andre aktiva.

Investeringer i infrastruktur er derfor gunstig og trygt både for livselskapene og for pensjonsinnskyterne og kan gi betydelig klimaeffekt.

Sterke begrensninger i finansforetaksloven

OECD har anslått at mindre enn 1 prosent av pensjonsmidlene på verdensbasis er investert i infrastrukturprosjekter. I Norge viser tall fra Finans Norge at så lite som 0,5 prosent av livsforsikringsselskapenes forvaltningskapital er investert i denne typen aktiva.

Når private investeringer i infrastruktur har så lite omfang i Norge, skyldes dette begrensninger som følger av Finansforetaksloven. En særnorsk bestemmelse hindrer norske forsikringsselskaper og pensjonskasser å eie mer enn 15 prosent av selskaper som driver såkalt «forsikringsfremmed virksomhet», inkludert infrastruktur.

Begrensningen gjør at selskapene ikke kan ha en stor nok eierandel til å sikre kontroll over sine langsiktige interesser, og er dermed i praksis ofte avskåret fra slike investeringer.

Norske livsforsikringsselskaper kan i teorien investere mellom 60 og 100 milliarder kroner i bane, vei og annen infrastruktur. Selskapene er også innstilt på å benytte sin kompetanse og investeringskapasitet til å finansiere fremtidige investeringer i infrastruktur. Men slik det er i dag setter Finansforetaksloven en stopper for dette.

Solid kompetanse og forutsigbar finansiering

Det finnes flere alternativer til de finansieringsmodeller for utbygging av infrastruktur som vi benytter i Norge i dag. Noen innebærer et større innslag av private investeringer, mens andre fordrer sterkere politisk styring. Finansieringen av infrastrukturinvesteringer kan vurderes atskilt fra eierskapet og det finnes ulike kombinasjoner av offentlig- og privat finansiering; lånefinansiering, infrastruktur plassert i egen juridisk enhet, prosjektfinansiering og offentlig-privat samarbeid (OPS). Diskusjonen om alternative finansieringsformer handler ikke bare om finansiell kapasitet, men like mye om effektivitet i planlegging og gjennomføring.

Å trekke inn private eiere, enten som spesialister innenfor en bransje eller som institusjonelle investorer, kan innebære mange fordeler. Private kan ofte ha større oppmerksomhet på lønnsomhet og tilstreber derfor innovasjon, effektivisering og rask prosjektfremdrift.

I tillegg vil private aktører kunne avlaste det offentliges risiko knyttet til gjennomføring, drift og vedlikehold, spesielt når det gjelder risiko for kostnads- og tidsoverskridelser. Private aktører vil videre ha kompetanse til å vurdere fremtidige kontantstrømmer og nåverdien av langsiktige investeringsprosjekter, og til å vurdere lønnsomheten av ulike alternativer opp mot hverandre.

Det offentlige vil riktignok ha en lavere finansieringskostnad enn private aktører, men rentefordelen vil ofte bli oppveid av høyere byggekostnader, dyrere drift og tidsoverskridelser.

For bygninger, anlegg og infrastrukturprosjekter beregnet for offentlige formål vil OPS være et fleksibelt instrument som kan tilpasses på ulike måter etter behov. Viktige forutsetninger er grundige og gjennomtenkte avtaler som forplikter partene, og som fordeler økonomiske fordeler og byrder på en fornuftig måte, at de private investorene er profesjonelle, langsiktige og solide og at det gjøres en hensiktsmessig avklaring av det offentliges medeierskap og hjemfall.

Utenforlandet Norge

I motsetning til Norge har både Sverige, Danmark og Tyskland en uttalt ambisjon om å engasjere private aktører sterkere i finansiering av infrastruktur. Landene praktiserer ulike inntektsmodeller for å få det til å skje. Storbritannia er det landet i Europa som har mest erfaring med offentlig-privat samarbeid (OPS).

En rapport fra HM Treasury konkluderer med at involvering av privat sektor fortsatt vil være viktig for å levere offentlig infrastruktur, men at det skal etterstrebes en større grad av åpenhet, mer effektive tildelingsprosesser og at staten skal være medeier i alle prosjekter. Gjennom vellykket OPS håper man at offentlig sektor kan ta del i den disiplin, ferdighet og kompetanse som finnes i private foretak.

Den Europeiske Investeringsbanken (EIB) er opptatt av å finne nye finansieringsmodeller for infrastruktur, særlig som følge av trange offentlige budsjetter etter finanskrisen, et behov som også støttes av OECD. For EU-landene samlet står private og offentlige foretak for rundt 2/3 av investeringene i infrastruktur, og rundt 10 prosent av investeringene i infrastruktur foretas gjennom ulike former for prosjektfinansiering.

Europeiske, institusjonelle investorers plasseringer i energiinfrastruktur utgjør generelt en relativt liten del av deres forvaltningskapital, men både myndigheter og investorer i mange land ønsker å endre dette, spesielt for fornybar kraftproduksjon.

Økt satsning på fornybar energi krever imidlertid så store investeringer i overføringsnettet mellom landene at Europakommisjonen har stilt spørsmål om den nødvendige utbyggingen i det hele tatt lar seg finansiere. Ettersom Norge, i motsetning til mange andre land, ikke har inntektsregulert kraftproduksjon, er det først og fremst investeringer i kraftnett som kan møte private investorers behov for stabil avkastning.

Ny vurdering i finansdepartementet

Som et ledd i arbeidet med å skape økt vekst i Europa, initierte EU-kommisjonen i fjor høst endringer i soliditetsregelverket for forsikring – kalt «Solvens II» – for å legge til rette for økte investeringer i infrastruktur, gjennom vesentlig lavere kapitalkrav enn i dag. «Solvens II» er en del av EØS-avtalen, og bygger på prinsippet om fullharmonisering. Det inneholder et eksplisitt forbud mot å stille nasjonale krav til hva slags eiendeler forsikringsselskaper kan investere i.

Likevel har norske myndigheter så langt valgt å beholde den særnorske begrensningen på forsikringsselskapenes mulighet til å eie infrastruktur. Heller ikke høsten 2015, da Stortinget behandlet ny Finansforetakslov, benyttet våre folkevalgte anledningen til å åpne for økte investeringer av pensjonsmidler i infrastruktur.

Dette til tross for at både Finansnæringen, Energi Norge og miljøorganisasjoner hadde bedt om en endring som kunne gitt mye og nødvendig kapital til viktige infrastrukturprosjekt.

I Finansmarkedsmeldingen 2016 åpnet regjeringen for å vurdere endringer i regelverket for å legge til rette for at privat pensjonskapital kan investeres mer i infrastruktur.

Denne gangen bør det bli noe mer enn en vurdering.

Oppsummert: Norske livsforsikringsselskaper kan i teorien investere mellom 60 og 100 milliarder kroner i bane, vei og annen infrastruktur. Folkets pensjonspenger kan få god og stabil avkastning, samtidig som de gjør samfunnsnytte og bidrar til den økonomiske og klimariktige omstillingen vi skal starte på. Det eneste som mangler er å fjerne en paragraf.

Investeringer i infrastruktur – hva er risikoen og hvordan kan den håndteres?

Pål Brun

Pål Brun er grunnlegger og daglig leder i Nordic Sustainable Ventures, et selskap som utvikler og investerer i tidligfaseselskaper innenfor grønn teknologi og grønn infrastruktur. Han har lang erfaring som rådgiver for investorer i unoterte aksjer og unotert infrastruktur, herunder flere ledende Private Equity-aktører. Han er styremedlem i solkraftselskapet Otovo. Pål var tidligere direktør og leder for bærekraftsrådgivning i EY og PwC. Han er utdannet master i rettsvitenskap fra Universitet i Oslo og har bred politisk erfaring fra Høyre.

Infrastrukturinvesteringer er en aktivaklasse som er godt egnet for pensjonsfond. Infrastruktur gir imidlertid eksponering mot noen særegne risikofaktorer som må håndteres av både aktivaeiere og forvaltere. Det kreves spesialisert forvaltningskompetanse for å kunne levere god, risikojustert avkastning fra infrastrukturinvesteringer.

Introduksjon

Det finnes ingen presis juridisk definisjon på infrastruktur. Begrepet brukes bl.a. om virksomhet med fysiske installasjoner og anlegg som er nødvendige for at samfunnet skal fungere. Infrastrukturvirksomheter er ofte naturlige monopoler og i liten grad utsatt for reell konkurranse. Grunnlaget kan enten være offentlig regulering, langsiktige kontrakter med begrenset motpartsrisiko og / eller en uerstattelig posisjon som gir stor grad av markedsbeskyttelse. Dette legger til rette for langsiktige, stabile og forutsigbare inntektsstrømmer med begrenset risiko.

Figur 1 på neste side gir en oversikt over ulike typer infrastrukturinvesteringer. Infrastrukturinvesteringer kan videre skje i flere ulike sektorer, herunder energiproduksjon- og forsyning, vannforsyning, transport og telekommunikasjon.

Figur 1: Oversikt over infrastrukturaktiva; karakteristika og eksempler

Hvorfor er infrastrukturinvesteringer godt egnet for pensjonsfond?

For norske pensjonskasser og livsforsikringsselskaper ligger forholdene i utgangspunktet godt til rette for investeringer i infrastruktur. Infrastruktur passer godt for investorer med en langsiktig investeringshorisont og det er en god match mellom den lange levetiden for infrastrukturaktiva og de langsiktige forpliktelsene som pensjonsfond har. Det er grunnlag for å hevde at kjerneområdet for infrastrukturinvesteringer generelt medfører lavere risiko og lavere volatilitet enn andre aktivaklasser som pensjonsfond investerer i (eksempelvis børsnoterte aksjer):

  • Infrastrukturinvesteringer gir stabile inntektsstrømmer og begrenset eksponering mot økonomiske svingninger: Fordi mange infrastrukturaktiva har en monopolistisk posisjon og leverer essensielle tjenester til de markedene de betjener, er etterspørselen ofte veldig stabil. For slike aktiva reduseres ikke bruken vesentlig ved prisøkninger eller i perioder med økonomisk nedgang.
  • Infrastrukturinvesteringer fører til diversifisering: Som et resultat av begrenset volatilitet, økonomisk insensitivitet og karakteristika som beskytter mot inflasjon, viser erfaringer at en portefølje med infrastrukturaktiva har lav korrelasjon med andre aktivaklasser.
  • Infrastrukturinvesteringer beskytter mot inflasjon: Avgifter etc. som blir belastet gjennom infrastrukturaktiva blir bestemt av regulatoriske myndigheter, konsesjonsavtaler med myndigheter eller langsiktige kontrakter. Eierne har generelt en mulighet til å øke satsene på et gitt nivå i tråd med inflasjon eller den økonomiske utviklingen over tid.

Samtidig er det viktig å være bevisst på at enkelte aktiva som tradisjonelt vil bli kategorisert som infrastruktur, ikke nødvendigvis har de karakteristikaene som er angitt overfor. Et aktuelt eksempel er flyplasser, som tradisjonelt vil bli oppfattet som å være innenfor kjerneområdet for infrastruktur. Men hvis vi ser på den aktuelle situasjonen for flyplasser rundt Oslo, vil Oslo lufthavn Gardermoen åpenbart være innenfor kjerneområdet for infrastruktur og oppfylle de fleste kriteriene angitt overfor. Moss lufthavn Rygge, som har en betydelig sensitivitet for økonomiske endringer og er avhengig av lavprisselskapers aktivitet, vil derimot ikke oppfylle kriteriene til infrastruktur.

Videre gjør definisjonen som er lagt til grunn i retningslinjene for pensjonskasser det naturlig å sammenligne infrastrukturinvesteringer med investeringer i eiendom. Begge aktivaklassene gir langsiktig synlighet på kontantstrøm og en obligasjonslignende, utbyttebasert avkastning. Lave renter og ekstremt presset yield innenfor eiendom bidrar til å gjøre investeringer i infrastruktur mer interessant som aktivaklasse.

Hva er de viktigste risikoene ved infrastrukturinvesteringer og hvordan kan de håndteres?

Infrastruktur består av ulike subsektorer som har unike risikoer. Hver subsektor er typisk regulert av ulike myndighetsorganer. De har også ulik økonomisk sensitivitet (f.eks. er en flyplass mer avhengig av handel og økonomisk aktivitet enn vann- og avløpssystemet til en by) og er i varierende grad avhengig av tilgjengelighet av naturressurser. Siden korrelasjonen mellom subsektorene er lav kan denne type subsektor risiko reduseres ved å utvikle en diversifisert infrastrukturportefølje.

Ved infrastrukturinvesteringer er politisk og regulatorisk risiko en sentral risikofaktor. Et kjennetegn ved infrastrukturaktiva er at de har en avgjørende rolle for å sikre et velfungerende samfunn, og derfor blir de kontinuerlig overvåket og regulert av myndighetene. Den regulatoriske holdningen kan variere fra myndighet til myndighet, og derfor må forvaltere av infrastrukturinvesteringer ha en velutviklet forståelse for den politiske utviklingen og erfaring fra å evaluere regulatorisk risiko. Gassledsaken i Norge, samt endringene i feed-in-tariff systemene for fornybar energi i Italia og Spania, er gode eksempler på hvordan infrastrukturinvesteringer medfører regulatorisk risiko, og at det også i utviklede land kan skje uventede og lite fordelaktige regulatoriske endringer som fører til lavere avkastning for dem som har investert i infrastruktur.

Men det er mulig å håndtere denne risikoen, ref. rammeverket for å håndtere politisk og regulatorisk risiko (figur 2). Den første strategien er å evaluere risikoen grundig før man investerer (due diligence). Dette innebærer ikke bare å forstå den eksisterende reguleringen, men også å forstå de regulatoriske myndighetenes rolle og praksis, samt andre sosiopolitiske faktorer som kan påvirke reguleringen. Er den nåværende reguleringen politisk og økonomisk bærekraftig? Eller er det sterke interessentgrupper som presser på for å endre reguleringen og hvordan vil en slik endring evt. kunne påvirke avkastningen fra den potensielle investeringen? For å ta et aktuelt eksempel: Er det gitt at stater med økende grad av fiskale utfordringer vil fortsette å gi store subsidier til en teknologi som havvind på et tidspunkt hvor det finnes alternative og mer kostnadseffektive måter å levere fornybar energi på?

Figur 2: Strategier for å håndtere politisk og regulatorisk risiko ved infrastrukturinvesteringer

Den andre strategien er diversifisering: Gjennom å bygge en portefølje som består av både regulerte og ikkeregulerte aktiva (eks. kontraherte aktiva som isteden innebærer en motpartsrisiko), i ulike sektorer (energi, telekom, transport, vann etc.) og i ulike land, vil politisk og regulatorisk risiko reduseres.

Den tredje strategien er aktiv oppfølging etter at investeringen er gjort. Ved infrastrukturinvesteringer i nye land/geografier vil det være viktig å etablere et nært partnerskap med en lokal el. evt. multilateral aktør. Videre er det sentralt å etablere en god dialog med regulatoriske myndigheter, men også andre aktører som kan tenkes å ha en vesentlig påvirkning på de aktuelle reguleringene.

Forenklet kan infrastruktur deles inn i to kategorier: «greenfield» (utvikling/bygging av nye aktiva) og «brownfield» (eksisterende aktiva). På grunn av det store etterslepet på investeringer innenfor infrastruktur, er det grunn til å tro at investeringsmuligheter fremover i økende grad vil være relatert til «greenfield»-investeringer. «Greenfield»-prosjekter innebærer eksponering for enkelte tilleggsrisikoer som det er viktig å ha et bevisst forhold til som investor.

Dette gjelder eksempelvis kostnadsoverskridelser, forsinkelser etc, men også risikoen for sviktende etterspørsel for tjenesten som infrastrukturen skal levere når den er blitt bygget. Infrastrukturinvesteringer er typisk mindre likvide enn andre aktivaklasser (for eksempel børsnoterte aksjer og obligasjoner). Den enkelte investering innenfor infrastruktur er vanligvis større i verdi enn eiendomsinvesteringer og har videre et mer begrenset univers av mulige kjøpere. Dette er en av grunnene til at infrastrukturinvesteringer er best egnet for investorer med en langsiktig investeringshorisont.

Det er et faktum at infrastruktur er en relativt ny aktivaklasse og at det derfor også finnes begrenset tilgang til data om historisk avkastning, noe som gjør det vanskeligere å sammenligne og rangere infrastrukturinvesteringer med andre investeringsalternativer i forbindelse med allokeringsbeslutninger. Ser man på risikobildet vil investering i infrastruktur for pensjonsfond i stor grad opptre som substitutt for eiendomsinvesteringer. Infrastruktur er en mindre moden aktivaklasse enn eiendom og har også et mindre definert investeringsunivers enn eiendom som har klart definerte risikoklasser. Det kan være behov for å utvikle og definere opp et investeringsrammeverk for infrastruktur, som følger de samme kategoriene som for eiendom. Figur 3 er et eksempel på hvordan dette kan se ut, utviklet av investeringsbanken JP Morgan.

Figur 3: JP Morgans forslag til investeringsrammeverk for infrastruktur.

Infrastrukturinvesteringer krever spesialkompetanse

For å oppsummere: Infrastrukturinvesteringer er som aktivaklasse godt egnet for pensjonsfond. En særskilt utfordring i Norge vil være det begrensede investeringsuniverset som bl.a. skyldes at de aller fleste infrastrukturinvesteringer skjer i statlig eller offentlig regi. Dette gjør at tilgjengeligheten til attraktive investeringsmuligheter antageligvis vil være en minst like stor risikofaktor som den underliggende investeringen. Min oppfatning er at vi muligens har et «høna eller egget»-problem innenfor dette området; Så lenge det er begrenset tilgang til privat kapital til infrastruktur, vil det også være et begrenset marked og investeringsunivers. Når det åpnes for mer privat, institusjonell kapital til infrastrukturinvesteringer og det kommer flere profesjonelle aktører på banen, vil det sannsynligvis også bidra til å bedre tilgangen på investeringsmuligheter.

Avslutningsvis er det viktig å være bevisst på at infrastrukturinvesteringer innebærer eksponering mot noen særegne risikofaktorer som må håndteres på en god måte av aktivaeiere og forvaltere. En god infrastrukturforvalter må bl.a. ha ekspertise innenfor ulike sektorer og inngående forståelse for ulike regulatoriske rammeverk for å kunne gjøre veloverveide investeringsbeslutninger og drive aktiv oppfølging av investeringene. Tilgang til spesialisert forvaltningskompetanse er helt avgjørende for å kunne levere god, risikojustert avkastning fra infrastrukturinvesteringer.

Kapital som råvare i transportomstillingen

Lars-Henrik Paarup Michelsen

Daglig leder i Norsk klimastiftelse

Et viktig kjennetegn ved omstillingen til et lavutslippssamfunn er at den krever investeringer i dag for å gi lavere forbruk av fossil energi frem i tid. Kapital er derfor en viktig råvare i det grønne skiftet.

Verden skal gjennom en transformasjon. I løpet av de neste tiårene skal den globale kraftproduksjonen bli hundre prosent fornybar, industrien utslippsfri, boliger mer energieffektive og transportsektoren avkarbonisert. Forbruket av fossil energi skal erstattes med fornybar energi og ny teknologi. Det grønne skiftet er kapitalkrevende.

Evnen til å skape god match mellom tilgjengelig kapital og klimariktige investeringer blir derfor avgjørende for det grønne skiftets hastighet. Vi vet det går for sakte. Hvis vi ser på de globale tallene, er det et stort gap mellom Parisavtalens løfter og investeringsnivået som er nødvendig for å brekke utslippskurven i tråd med togradersmålet. På global basis handler det ifølge den amerikanske tenketanken Ceres1https://www.ceres.org/resources/reports/investing-in-the-clean-trillion-closing-the-clean-energy-investment-gap-executive-summary om å øke investeringene i ren energi fra dagens nivå på omkring 300 milliarder dollar i året til 1000 milliarder dollar – da kan tempoet i omstillingen bli tilstrekkelig høyt.

Pensjonsfond, forsikringsselskaper og sovereign wealth funds sitter i dag på noen av verdens største pengesekker, men en svært liten andel investeres i infrastruktur. En analyse gjort blant institusjonelle investorer i OECD viser at mindre enn 1 prosent av forvaltningskapitalen investeres direkte i infrastruktur, og enda mindre i «grønn» infrastruktur2http://www.oecd.org/environment/WP_23_TheRoleOfInstitutionalInvestorsInFinancingCleanEnergy.pdf. En av forklaringene handler om politikk og regulatoriske begrensninger. Verdens største statlige investeringsfond – Statens pensjonsfond utland (SPU) – tilhører den store gruppen fond som ikke investerer direkte i infrastruktur. Ikke fordi fondet selv ikke ser muligheter i det unoterte markedet, men fordi Stortinget sier nei til å inkludere andre aktivaklasser enn aksjer, obligasjoner og fast eiendom i forvaltningsmandatet.

Trenden internasjonalt er likevel at stadig flere politikere og investorer oppdager det åpenbare interessefellesskapet mellom kapitaltunge infrastrukturprosjekter og de institusjonelle investorenes forpliktelser om stabil og langsiktig avkastning. Både Sverige, Danmark og Tyskland har uttalte ambisjoner om å engasjere flere private i finansieringen av infrastruktur3https://www.nho.no/siteassets/nhos-filer-og-bilder/filer-og-dokumenter/samferdsel/poyry-rapport-muligheterog-barrierer-for-finanring-av-infrastruktur-i-norge.pdf.

Pension Denmark er et eksempel på et nordisk pensjonsselskap som siden 2009 har foretatt direkteinvesteringer i alt fra dansk havvind til togleasing i Storbritannia.

Hva så med Norge?

I dag setter politikken klare begrensninger for institusjonelle investorers muligheter til å investere i norske infrastrukturprosjekter4http://www.folketrygdfondet.no/getfile.php/131702/Nedlastingssenter/Brev%20-%20Finansdepartementet/Utredning%20om%20unoterte%20investeringer%20i%20infrastruktur.pdf. Kanskje er dette i ferd med å endres. I Finansmarkedsmeldingen 20155https://www.regjeringen.no/contentassets/fcbb121a9cb342f0b52d44300d3cc3b0/no/pdfs/stm201520160029000dddpdfs.pdf skriver regjeringen at den vil «vurdere endringer i regelverket for å legge til rette for at privat pensjonskapital kan investeres mer i infrastruktur». Spørsmålet regjeringen bør stille seg er om det grønne skiftet kan akselereres ved hjelp av institusjonell kapital.

Med tilnærmet hundre prosent fornybar kraftforsyning er utfasing av fossil energi i transportsektoren Norges klimajobb nummer en. Ekspertene6http://www.ntp.dep.no/Nasjonale+transportplaner/2018-2029/Plangrunnlag/_attachment/1214283/binary/1093497?_ts=1531e669668 sier utslippene må være halvert innen 2030 om sektoren skal være helt fossilfri i 2050. De neste 15 årene må store investeringer i ny og eksisterende infrastruktur realiseres, men hvem skal betale for alle skinnene, broene, veiene, trikkene, banene, kablene og ladepunktene som trengs? I grunnlagsdokumentet7http://www.ntp.dep.no/Nasjonale+transportplaner/2018-2029/Plangrunnlag/_attachment/1215451/binary/1108802?_ts=154a51c1a38 for neste nasjonale transportplan (NTP 2018-2029) skriver Avinor, Jernbaneverket, Kystverket og Statens vegvesen at det i planperioden må investeres 280 milliarder kroner i de største byene bare for å unngå vekst i privatbilbruken. Fylkeskommunene og kommunene har begrensede muligheter til å bære dette over sine ordinære budsjetter, så de peker naturligvis på staten. Men heller ikke et «oljedopet» norsk statsbudsjett er utømmelig.

Nye finansieringsformer kan også gi raskere utbygginger. Alt for mange prosjekter gjennomføres i dag stykkevis og delt. Bergensbanen kan brukes som eksempel: Et av de viktigste tiltakene for å korte ned reisetiden med tog mellom Norges to største byer er å bygge dobbeltspor mellom Bergen og Voss. Med dagens finansieringssystem planlegges ikke oppgraderingen av den rundt 100 kilometer lange Vossabanen som ett helhetlig prosjekt, men tre: Første trinn er dobbeltspor Bergen-Arna, andre trinn planlegging og bygging Arna-Stanghelle, og tredje trinn Stanghelle-Voss. Over hele landet finnes det eksempler som dette.

Norske pensjonskasser og livsforsikringsforetak forvaltet i 2015 cirka 1300 milliarder kroner. Ketil Solvik-Olsen bør før avlevering av NTP våren 2017 undersøke om noen av disse pengene kan settes i arbeid for en raskere omstilling av transportsektoren i Norge, og hva det kreves fra myndighetenes side i form av risikodempende tiltak. Utenlandske investorer må selvsagt likestilles med norske.

Takket være fallende kostnader utkonkurrerer sol og vind fossile energikilder i stadig flere markeder. I transportsektoren ser vi konturene av en revolusjon – ledet an av stadig billigere og bedre batteriteknologi. Stadig flere økonomier oppnår nå vekst uten å øke energikonsumet. Det grønne skiftet skjer raskere enn mange tror, men ikke raskt nok om vi skal unngå farlige klimaendringer. Løsningen er å kanalisere mer kapital til klimavennlig samfunnsbygging. I tide.

Investeringer i et grønt skifte

Oluf Ulseth

Oluf Ulseth er administrerende direktør i Energi Norge. Han er styremedlem i den europeiske kraftbransjens organisasjon Eurelectric, der han også leder komitéen for produksjon og energipolitikk. Ulseth leder Statnetts markedsog driftsforum og er nestleder i styret for Oslo Pensjonsforsikring. Oluf Ulseth har tidligere vært europadirektør i Statkraft og hatt flere lederstillinger i Storebrand ASA, der han blant annet var direktør med ansvar for strategi. I perioden 2001-2005 var han statssekretær i Olje- og energidepartementet og Nærings- og handelsdepartementet. Ulseth er siviløkonom fra Norges Handelshøyskole.

Norge skal kutte 40 prosent av klimagassutslippene og legge til rette for grønn omstilling i økonomien. Fornybarnæringen står foran en periode med historisk store investeringer. Tilgangen på kapital vil være avgjørende for evnen til å gjennomføre investeringer som både skal være grønne, langsiktige og finansielt attraktive. Dette bør passe godt med investeringsperspektivet til pensjonskapitalen.

For investeringer trengs. Norge har 1500 vannkraftverk som leverer 96 prosent av strømmen vår. Nær halvparten av kapasiteten ble bygget før 1970. Ifølge NVE trengs det 50 milliarder kroner frem mot 2030 til rehabilitering av eksisterende kraftverk, bare for å opprettholde dagens produksjon. I tillegg ser vi at investeringene i kraftnettet øker kraftig. Samfunnets økende behov for elektrisk kraft og strenge krav til forsyningssikkerhet, økende utbygging av småkraft og vindkraft og teknologisk opprusting for å redusere energitap, krever omfattende nettinvesteringer. Investeringene i regionalnett og distribusjonsnett vil komme opp i anslagsvis 80 – 90 milliarder kroner over de neste 10 årene. I tillegg kommer Statnetts investeringer som er anslått til 5-7 milliarder kroner årlig de neste 10 årene.

Regionalnettet og distribusjonsnettet er i det alt vesentlige eid av kommuner med små muligheter til å bidra med kapital for møte disse investeringsutfordringene. Det er derfor vesentlig for næringen å ha tilgang på kapital fra flere kilder. Nettanlegg er infrastruktur som egner seg godt for forsikringsselskapers investeringer.

Energi Norge mener økt fleksibilitet til å investere i nettvirksomhet bør virke positivt for norske forsikringsselskaper. Slike investeringer er egnet til å gi langsiktig, stabil og forutsigbar avkastning i norske kroner, noe som korresponderer godt med livsforsikringsselskapenes langsiktige forpliktelser i norske kroner overfor sine forsikringskunder.

Investeringer i nettvirksomhet har slike positive egenskaper, blant annet fordi:

  • nettvirksomheten er regulert av myndighetene gjennom NVEs inntektsrammeregulering,
  • investeringene gir en langsiktig og stabil avkastning,
  • nettselskapene har en diversifisert kundeportefølje med lav motpartsrisiko og jevn kontantstrøm.

Investeringer innenfor fornybarsektoren er dessuten grønne investeringer som bør være attraktive for forsikringsselskaper.

De siste årene har det vært noen eksempler på at pensjonskapital er investert i energisektoren. Den særnorske begrensningen i Finansforetaksloven som hindrer norske forsikringsselskaper og pensjonskasser å eie mer enn 15 prosent av selskaper som driver såkalt forsikringsfremmed virksomhet, har bidratt til å begrense slike investeringer.

Internasjonale, institusjonelle investorer, i betydelig grad basert på pensjonskapital, har de siste par årene engasjert seg i flere prosjekter. Et eksempel på det er Fosen Vind DA, Europas største landbaserte vindkraftanlegg. Anlegget skal stå ferdig i 2020 og er kostnadsberegnet til 11 milliarder kroner. I tillegg til Statkraft og TrønderEnergi, er Nordic Wind Power en av eierne med en andel på 40 prosent. Dette konsortiet støttes av blant annet finske og tyske pensjonsfond. Et annet eksempel er tyskbaserte Aquila Capital, som i 2015 kjøpte småkraftselskapene Småkraft AS og Grønnkraft.

Energi Norge har ved flere anledninger foreslått at begrensningen på 15 prosent bør oppheves. Det er grunn til å tro at denne begrensningen framover vil framstå som en uheldig og unødvendig barriere for hensiktsmessige finansieringsløsninger innenfor infrastrukturinvesteringer.

KLP ønsker å investere mer i fornybar energi

Anne Jortveit

Prosjektleder i Norsk klimastiftelse

Flere av KLPs 543 milliarder kroner kan bli investert i infrastruktur. En fjerning av egenkapitalbegrensningen på 15% ville gitt flere inversteringsmuligheter.

– Vi har allerede investert bredt i unotert infrastruktur, og skulle gjerne investert mer i dette fremover. Vi ser kontinuerlig på nye muligheter, sier Heidi Finskas. Hun er direktør for samfunnsansvar i KLP, et selskap som har fått internasjonal oppmerksomhet på grunn av sin kompromissløse holdning til klimaverstingen kull.

I følgende investeringstyper vil KLP være eksponert overfor unotert infrastruktur:

  • Investeringer i utviklingsland (fornybar energi og banktjenester).
  • Lange kontantstrømmer (egenkapital i virksomheter som kan gi en stabil avkastning, typisk infrastruktur som eksempelvis norske kraftselskap og nettselskap, infrastrukturfond i Europa).
  • Ordinær gjeldsforvaltning (i underkant av 20 milliarder obligasjonsinvesteringer i norske kraft- og nettselskaper).
  • Utlån til kommuner, inkludert kommunale og statlige selskaper.

Bidrar til ny, fornybar energi

2014 startet KLP med å direkteinvestere i nyetablering av fornybar energi gjennom et mandat – eller portefølje – som kalles utviklingsinvesteringer. Formålet er å bidra til FNs bærekraftsmål og et grønt skifte, og samtidig tjene like mye penger som ved andre investeringer.

Foreløpig dreier dette seg primært om direkteinvesteringer i nye prosjekter innen fornybar energi i Afrika og Mellom-Amerika, mest solenergi og også et vindkraftprosjekt. Prosjektene er saminvesteringer med Norfund. I flere prosjekter er norske Scatec Solar industriell partner.

Heidi Finskas er direktør for samfunnsansvar i KLP.

KLP har satt av 850 millioner kroner til formålet, en ikke veldig stor andel av selskapets totale pengesekk. Porteføljen er under oppbygging, hittil er 230 millioner kroner investert. Fire av de seks hittil investerte prosjektene er allerede i full drift.

– Når det gjelder solenergiprosjektene er det som investor fantastisk å se at disse lar seg realisere på svært kort tid. Fra investeringsbeslutning til energien er på markedet tar det ofte under et år, sier Finskas.

– Det viktige med disse prosjektene er at det er ny kapasitet fornybar energi, det vil si at våre investeringer bidrar til å øke mengden fornybar energi i verden. Vi følger med på hvor mye produksjonskapasitet prosjektene bidrar med og hvor store utslippsreduksjoner vi oppnår når befolkningen kan erstatte kull og annen fossil energi med utslippsfrie alternativer, sier hun.

FNs bærekraftsmål definerer også velfungerende finanstjenester som viktig infrastruktur for en bærekraftig utvikling. En andel av KLPs portefølje for utviklingsinvesteringer er derfor i bank og mikrofinans i utviklingsland.

– Hvordan håndterer dere den økonomiske risikoen knyttet til slike prosjekter?

– For å håndtere risikoen samarbeider vi tett med en partnere som kjenner markedet og bransjen veldig godt, i dette tilfellet Norfund, og som dermed har forutsetning for å gjøre gode risikovurderinger både når det gjelder finansiell og operativ risiko. I disse markedene er ikke minst risikoen knyttet til miljømessige, sosiale og styringsmessige forhold betydelig, og derfor er det viktig for oss med en samarbeidspartner som jobber aktivt med det. Vi kunne ikke gjort slike investeringer uten denne typen samarbeid.

– Hvilke avkastningskrav har dere til disse investeringene?

– Vi forventer konkurransedyktig avkastning. Riktignok kan risikonivået være litt annerledes sammenliknet med andre investeringer, men alle slike investeringer gjøres på kommersielle vilkår og ofte også med høyere avkastningskrav enn for de mer tradisjonelle investeringene våre. Vi har høyere avkastningskrav fordi investeringene både har noe høyere risiko og noe høyere forvaltningskostnad. Våre erfaringer hittil er at det ser lovende ut, sier Heidi Finskas.

KLPs saminvesteringer med Norfund.

Infrastrukturfond i Europa

Relativt nytt under KLPs kategori «lange kontantstrømmer » er en investering på 1,5 milliarder kroner i Copenhagen Infrastructure Partners. Fondet har særlig som formål å investere i store energirelaterte prosjekter, hovedsakelig offshore vind, biogass og kraftlinjer.

– Selskapet har tiltrukket seg mye institusjonell kapital, både fra Skandinavia og Europa. Dette er en vesentlig investering i fornybar energi utenfor Norge for oss, sier Finskas.

Store utlån til kommunene

Store og små infrastrukturprosjekter i norske kommuner henter også penger fra KLP. Utstrakt utlånsvirksomhet gjennom KLP Bank og KLP Kommunekreditt sørger for å realisere blant annet samferdselsprosjekt.

– Kommunal sektor har store investeringsbehov når det gjelder infrastruktur, og her kan vi stille kapital til rådighet. Forskjellen her er at det dreier seg om utlån og ikke eierandeler, forklarer Finskas.

Fordeler og risiko

KLP

KLP er Norges største livforsikringsselskap med en forvaltningskapital på 543 milliarder kroner.

Kapitalen er bredt investert i blant annet 3000 børsnoterte selskaper, obligasjoner, pengemarkedet, i eiendom og i unotert infrastruktur og fornybar energi. Eies av kundene på offentlig tjenestepensjon: Kommuner, fylker, helseforetak, og virksomhetene deres. Over 800 000 personer har pensjonsrettighetene sine i KLP.

I desember 2014 valgte KLP å ekskludere kullselskaper fra porteføljen og har siden vært en aktiv eier i selskaper med høy CO2-intensistet. I mai 2016 havnet selskapet blant verdens 20 beste i en undersøkelsen om hvordan kapitaleiere bidrar til CO2-kutt. Det er Asset Owners Disclosure Project (AODP) som gjennomfører den årlige undersøkelsen blant verdens 500 største kapitaleiere.

– KLP er interessert i å investere mer i infrastruktur av flere årsaker. Først og fremst er det fordi det øker investeringsuniverset og vi oppnår en bedre diversifisering. Infrastrukturinvesteringene gir oss som langsiktig investor en stabil avkastning. De gir en god inflasjonsbeskyttelse samtidig som de gir oss en god likviditetspremie. I tillegg er investeringene ofte et viktig bidrag til fornybar energi-produksjon, sier Finskas.

– Hvilke utfordringer gjelder for infrastrukturinvesteringer mer enn for investering i aksjer og obligasjoner?

– Infrastrukturprosjekter er som oftest svært langsiktige og binder kapital lenge, både når det gjelder egenkapital og gjeld, mens andre aktivaklasser typisk er mer likvide. Vi som livselskap må nøye vurdere hvor stor andel av vår totalportefølje som kan bindes opp i mindre likvide investeringer som infrastruktur. Det kan også være krevende å verdsette infrastrukturprosjekter, særlig sammenliknet med noterte aksjer der verdsettelsen skjer hyppig og på det åpne markedet, sier Finskas.

–Investeringer i infrastruktur krever spesialkompetanse og kan være ressurskrevende. Men dette er utfordringer som kan løses.

– Store institusjonelle investorer som oss kan bidra til å utvikle ny og mye fornybar energi i land som har store behov, men i og med slike prosjekter ofte krever bruk av landområder, må spørsmål som landrettigheter og miljøkonsekvenser vurderes nøye. Dette er et viktig punkt i våre investeringer i Afrika og Mellom-Amerika, sier Finskas.

EUs Solvens II-direktivet, som trådte i kraft 1. januar 2016, innebærer at EU nå har samlet alle de viktigste direktiver om blant annet livsforsikring og skadeforsikring. Noe av formålet er å gjøre det enklere å investere i infrastruktur.

– Det gjenstår å se hvordan Finansdepartementet tolker dette regelverket opp mot det norske og hvilke konsekvenser det får for dagens lovverk, sier KLPs direktør for samfunnsansvar, Heidi Finskas.